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[快乐分享] 180102 老约客谈VC(8)从软银投资Uber 谈发新股与卖老股

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老约客 发表于 2018-1-15 06:41:47 | 显示全部楼层 |阅读模式

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本帖最后由 老约客 于 2018-1-15 06:52 编辑

2018年1月2日
老约客谈VC(8)
从软银投资Uber 谈发新股与卖老股

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201712月29日科技及投资媒体大幅报导,软银即将完成对Uber的大额投资,以软银为首的投资财团将拥有Uber 14%股权。该财团从现有股东标杆资本、门罗风投和一些Uber员工,以公司估值480亿美元购买一些老股,相较Uber上一轮融资的690亿美元估值,缩水不少,该财团还将按690亿美元的估值直接向Uber投资12.5亿美元。 也另有媒体称,Uber 的持股人计划出售 20% 的股票,软银集团计划购买 15%,而剩下的部分将留给其他潜在的买家,这笔交易比较复杂,软银以缩水 30% 后的估值(480 亿)买 67.2 亿美元股份,另以缩水前的估值(680 亿)投资 12.5 亿美元。

由于Uber是一家非上市公司,公司并无义务对外公布很准确(或经过审计)的相关数据,外界所能了解的,主要是公司及投资商主动发布的公关新闻以及记者从内部关系中挖掘到的“内幕消息”,也因此媒体的报导会有不同的版本,相关数据等等也会有不少的出入。 这一次软银的投资,也只有等到两三年后,从Uber上市的法定文件里去查核发生在现在的历史事实。

上面的表格是Crunchbase公布出来的数据,详细胪列了Uber从2009年8月8日两个创始人Travis Kalanick Garrett Camp(共享汽车模式的创新者,Uber董事长)的20万美元种子期启动资金,到去年12月28日(美国时间,中国的29日)宣布的软银等即将参与的大笔投资。 我们姑以这个版本作一些学术性的探讨,讨论一个公司的融资,发新股与卖老股的异同。

一个题外话,在这个网站(https://www.crunchbase.com,输入公司名字,就可以查到募资、高管等讯息。


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根据上面Crunchbase的资料,软银领军的投资财团(包括Dragoneer、TPG、红杉及腾讯),计划对Uber进行投资:
- 以480亿美元估值,将花费87亿美元从老股东Benchmark Capital、Menlo Ventures及部份员工收购老股,取得18.1%的股权。
- 软银(仅有软银)以690亿美元估值,另外投资12.5亿美元到公司。 拿到1.8%新股。
- 经1.8%发行新股的稀释后,原来从老股东取得的18.1%,将被稀释为17.774%。
- 这一轮的新投资者总共花费99.5亿美元,取得Uber 20.574%股权。

当然,目前我们在媒体上看到的,只是相关单位的投资意向,真正的投资协议及最终的安排,还需在未来一两个月谈判确定。 由于这次软银的投资较大的金额用于收购老股东的股份,所以比较焦灼及不确定的是老股东是否愿意接受30%的折让卖股(产业行情10-30%,这是比较大的折扣)?尤其在软银等强力“站队”(而不是去投资Lyft)、大笔资金入注及IPO可期的状况下,老的VC股东愿意提早退出吗? 若无法在老股东中“凑齐”18.1%(或另说的20%),将冲击整个交易的顺利完成。







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这是我在MBA课程用的一张投影片,讨论发新股与卖老股的差异。 公司的创业及发展过程,需要不断的融入资金,因公司还没有正现金流或获利,也无法拿到银行贷款,只能作股权融资去获得资金。 其实,股权融资也是一种买卖行为,买卖的“标的”是公司的股权,若一个投资人以一千万元“买取”公司10%的股权,对公司而言,则是以“卖出”10%股权为代价获得了一千万元资金(及其他附加服务),双方“一手交钱、一手交货(股权)”。在交易完成当时,双方同意,10%股权等值于一千万元。

公司“发新股”的融资,也带出了“稀释”的观念。 卖出去的10%股权,是由原来所有的股东每人“捐出”10%凑出来(Pool)的,假设一个股东原来有20%股权,这个一千万元的融资完成后,他的股权就被“稀释”成18%(扣掉他“捐出”的2%)。对一个股东,股权比率很重要,但更为相关的是该比率对应的股权价值。 若公司从一轮到另一轮是增值的话,那一个股东的股权比率虽然降低了,但该比率对应的价值还是增加了,假设他投资时,是以5百万元拿到20%的股权,那当时公司估值是25百万元,现在公司以估值1亿元作融资,他的18%就价值18百万元了。

公司融资也会有卖老股的状况,即原有股东卖出(转让)股权给新的投资者。 有些状况下,譬如这次软银投资Uber,公司融资会同时有发新股及卖老股的状况。一般公司的早期融资应该全部是发新股,而晚期、Pre-IPOIPO的融资就会参杂卖老股的交易。

发新股与卖老股的最大差异,在于投资金额的流向。 发新股的投资资金会进入公司(是原来股东每人同比例稀释的对价),帮助企业的发展,而卖老股的资金就进了老股东的口袋,也让卖股股东提早“下车”,而不用等到IPO或被并购等Equity Events






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这是另外一个重要的投影片,继续探讨发新股 vs. 卖老股的话题。 坊间有不少类似的观点,认为VC作早期投资,为晚期投资的PE等培养、输送优质项目。

我认为上面的领导谈话,80%是错误的。 从VC的观点,早期投资是承担高风险的同时追求高回报,全部的早期项目都得经历“九死一生”的历练与风险,而能提供高回报的是少数存活且比较成功的项目,创投基金的投资者,需要从少数的高回报项目中获取财务回报(如IPO的“全垒打”10倍、20倍等),去补贴亏损的项目,整个基金才会有不错的表现,所以,一个理性的VC投资者不会愿意从这些可能“全垒打”的项目中提早退出。

另一方面,从PE等后期投资者的观点,基于三个考虑,他也不太希望早期的股东提早退出:1,不管如何尽职调查,新的投资者总是一个Outsider,而VC股东已在公司几年,充分了解公司现状及未来潜力,PE会感觉若是一个很好的项目,为何VC股东要提早退出? 2PE希望这是一个“发新股”的投资,投入的资金进到公司促进公司的发展,而不是被老股东“落袋为安”拿走了。 3,后期的投资一般会比前期的投资条件更好(优先清偿权等等),承接早期投资的股权及相应的股东权利,甚至是普通股,股东权益比较“劣后”。

上面的陈述是股权投资的一般状况,但也有一些例外,让VC的早期投资担任“苗圃”功能(而不是“土壤”)。
- VC基金快到期了,无法等到公司上市。
- 种子或天使期的投资,因金额较小,大家比较可以接受让他们提早退出。
- 需要“优化”股东结构时,主动“清退”一些早期、个人或小额投资的股东。
- 新投资者(尤其是战略投资者)需要比较大的股权时,但公司又不愿意稀释太多,可能协调部份股东退出。
- 新投资者要求的价格较低,公司发新股不愿意降低估值,可能协调一部份股东卖老股,因老股会有折让,以平衡新投资者的投资成本。
- 部份股东对公司前景有不同的看法,或有股东内讧,希望提早退出,如本文探讨的Uber案例(下面详述)。
- 中国特色的股权投资,也使得VC-PE的关系更像“火车站长,一人管一站”。境内的人民币基金效期普遍比较短,而国内A股上市要求公司获利记录、审批过程及锁定期等,很难等到公司上市,也因此有更多的Trade Sale中途卖股退出。

这一次软银与Uber的股权交易,有一些背景,也促成了是一个发新股结合卖老股的交易:
- 股东内讧,CEO被迫离职。创始人Travis Kalanick与Benchmark的矛盾加剧,去年6月被迫离职,8月更被Benchmark以违反合同与诚信等告上法庭。
- 丑闻不断,品牌形象受损。2017年初,苏珊富勒指控被性骚扰,随后多起丑闻爆发,Uber被指责培养纵容性别歧视和性骚扰的公司文化。
- 面临法律诉讼,如与谷歌的Waymo自动驾驶专利诉讼。另未公开2016年的黑客入侵事件,甚至向黑客支付封口费。
- “共享”模式面临挑战,先发优势丧失。12月被欧洲法院裁定为非科技公司,而是出租车公司。全球网约车格局也发生变化,滴滴“统一”了中国市场,还在全球建立“反优步”联盟。
- 8月24日Uber公布财报,Q2亏损6.45亿美元,在轻资产模式面临挑战下,获利更加遥遥无期。
- 8月29日, Dara Khosrowshahi(原Expedia CEO)就任CEO,面临Uber企业文化、高管流失、股东内讧、侵权诉讼及扭转亏损等系列挑战,其18至36个月IPO的承诺,极为挑战。

过去一年, Uber多灾多难,估值也被下修,投资界已不认同原来690亿美元的估值,业界普遍认可应该打个15%的折扣。而这一次软银的强势投资,当然会藉机砍价(软银去年就放话,他会在Uber与Lyft中择一投资),所以新股加老股的交易变成一个合理的安排,以大额投资老股的30%折让,拉低整体投资的价格,再以小额的新股投资撑住原来690亿美元的估值。报导中提到,Benchmark将放弃对Travis Kalanick的诉讼,董事会也从11席扩充到17席,软银将有两席,这也是新任CEO希望看到的,藉着软银入场,降低早期VC及创始人的份量及发言权,重塑公司形象及决策架构


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上图来源:2015年8月优步中国的融资文件
大家也应该会有兴趣知道,Benchmark 从Uber中途退出,将可能有多少获利? 上面第一表Crunchbase的数据中, 2011年2月Benchmark联合另外5家公司,参与A轮融资,投资了1千1百万美元,当时估值5千万(数据来自于上面第二图,2015年8月优步中国的融资文件),故占股22%。然后,到现在有可能以估值480亿美元退出,因估值从5千万到480亿,所以可能有960倍的回报?

上面的陈述,犯了一个严重的错误 – 轻忽了严肃的“股权稀释”问题。 Benchmark(及其他人)在2011年投资时占股22%,但到现在退出时,他们的股权经过Uber那么多轮的融资,每一轮都代表着相应的稀释,他们的股权也应该被摊薄了许多,所以22%是不存在的。 当然在这个充满不确定的时代,能有百倍以上的回报,能“落袋为安”也是一个不错的选择。


York 谨注:平常跟VC及创业朋友交流一些创业及投资的问题,也表达一些观点,但都比较零碎,为利日后参考、存档及分享的方便,试着整理成“老约客谈VC”序列文章,与其他“老约客镜观世界”、“老约客在台湾”等一并刊登在雁行中国官网 www.yanxing.org,点击右上角“老约客”。 若有指教,微信ID:york0101。

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